하이먼 민스키

3.1.1. 핵심 개념

민스키의 금융 불안정 가설의 핵심에는 경제가 번영기를 거치면서 나타나는 투기적 거품과 이로 인한 금융 위기의 연관성, 그리고 '민스키 모멘트'와 같은 주요 개념들이 자리 잡고 있다. 민스키는 경제의 불안정성이 복잡한 시장 경제에 내재된 결함이라고 보았으며, 다음과 같은 금융 불안정성 단계를 제시했다.

• 첫째, 경제가 호황을 맞으면 투자자들은 더 많은 위험을 감수하기 시작한다.
• 둘째, 이러한 위험 감수 경향은 점차 증폭된다.
• 셋째, 투자자들은 감수하는 위험에 비례하는 수익을 얻지 못할 정도로 과도한 위험을 떠안게 된다.
• 넷째, 어떤 외부적 충격으로 인해 위험이 급격히 확대된다.
• 다섯째, 당황한 투자자들이 자산을 대량으로 매각하기 시작한다.
• 여섯째, 자산 가격이 폭락한다.
• 일곱째, 투자자들이 채무 초과 상태에 빠져 파산한다.
• 여덟째, 파산한 투자자들에게 자금을 빌려주었던 은행들이 연쇄적으로 파산한다.
• 아홉째, 중앙은행이 금융 시스템의 붕괴를 막기 위해 은행들을 구제금융으로 지원한다. 이를 '민스키 모멘트'라고 부른다.
• 열째, 이후 경제는 다시 첫 번째 단계로 돌아가 새로운 순환을 시작한다.

3.1.2. 세 가지 유형의 금융

민스키는 부채 축적에 기여하는 차용인의 세 가지 유형을 제시했으며, 이는 곧 금융 시장의 세 가지 금융 유형으로 이어진다.

• 헤지 금융(Hedge finance^영어): 현재의 현금 흐름으로 투자에 대한 원금과 이자를 모두 상환할 수 있는 차입자를 의미한다. 이들은 가장 안정적인 형태의 금융 활동을 한다.
• 투기적 금융(Speculative finance^영어): 투자에서 발생하는 현금 흐름이 이자만 감당할 수 있고 원금 상환은 불가능한 차입자를 의미한다. 이들은 정기적으로 원금을 차환 대출하거나 재융자해야 한다.
• 폰지 금융(Ponzi finance^영어): 찰스 폰지의 이름을 딴 이 유형의 차입자는 투자에서 발생하는 현금 흐름으로 이자나 원금을 충분히 상환할 수 없으며, 오직 자산 가치의 상승에 의존하여 부채를 재융자하는 방식이다. 자산 가치 상승만이 폰지 차입자를 유지시킨다.

이 세 가지 차입자 유형은 금융 시스템의 세 단계를 통해 나타난다. 첫 번째 '헤지 단계'는 금융 위기 후 회복기에 은행과 차입자가 지나치게 조심스러워 대출이 최소화되고 차입자가 원금과 이자를 모두 상환할 수 있도록 보장하는 시기이다. 이 단계에서 경제는 균형을 찾으며 사실상 자율적으로 제어된다. 두 번째 '투기 단계'는 은행 시스템에 대한 신뢰가 서서히 회복되면서 나타난다. 이러한 신뢰는 좋은 시장 상황이 계속될 것이라는 안도감을 가져온다. 원금과 이자를 모두 갚을 수 있는 차입자에게 대출을 발행하기보다는, 차입자가 이자만 감당할 수 있고 원금은 재융자로 상환할 수 있는 대출이 발행되기 시작한다. 이는 불안정성으로의 하락을 야기한다. 세 번째 '폰지 단계'는 은행 시스템에 대한 신뢰가 계속 커지고 은행들이 자산 가격이 계속 상승할 것이라고 믿으면서 시작된다. 이 단계에서 차입자는 은행이 발행한 대출의 원금도 이자도 감당할 수 없게 되어 압류와 막대한 부채 불이행으로 이어진다.

만약 금융 시스템에서 폰지 금융의 사용이 충분히 보편화된다면, 폰지 차입자의 불가피한 환멸은 시스템을 마비시킬 수 있다. 즉, 거품이 터지거나 자산 가격이 상승을 멈추면 투기적 차입자는 이자 지급이 가능하더라도 원금을 재융자할 수 없게 된다. 도미노처럼 투기적 차입자들의 붕괴는 심지어 기초 투자의 건전성에도 불구하고 대출을 찾을 수 없는 헤지 차입자들까지 무너뜨릴 수 있다.

3.1.3. 서브프라임 모기지 사태 적용

경제학자 폴 맥컬리는 민스키의 가설이 2007-2008년 서브프라임 모기지 사태에 어떻게 적용되는지를 설명했다. 맥컬리는 모기지 시장의 비유를 사용하여 세 가지 차입 유형을 다음과 같이 설명했다.

• 헤지 차입자는 전통적인 모기지 대출을 받아 원금과 이자를 모두 갚는 경우이다.
• 투기적 차입자는 이자만 지불하는 대출을 받아 이자만 갚고 나중에 원금을 갚기 위해 재융자해야 하는 경우이다.
• 폰지 차입자는 마이너스 상환 대출을 받아 지불액이 이자액을 충당하지 못하고 원금이 실제로 증가하는 경우이다.

대출 기관들은 주택 가격이 계속 상승할 것이라는 믿음 때문에 폰지 차입자에게만 자금을 제공했다. 맥컬리는 민스키의 세 가지 차입 단계로의 진행이 대략 2007년 8월까지 신용 및 주택 거품이 형성되는 과정에서 분명하게 드러났다고 지적했다. 주택 수요는 빠르게 확장되는 그림자 금융 시스템의 원인이자 결과였는데, 이는 훨씬 더 위험한 모기지 대출과 높은 수준의 레버리지를 통해 투기적 및 폰지 유형의 대출로 전환되는 것을 돕는 데 기여했다. 이는 신용 가용성이 더 높은 주택 가격을 부추기면서 주택 거품을 부채질하는 데 일조했다. 거품이 터진 이후, 기업들이 디레버리징하고 대출 기준이 강화되며 세 가지 단계의 차입자 비율이 헤지 차입자 쪽으로 다시 이동하는 역순의 진행을 보게 되었다.

맥컬리는 또한 인간 본성이 본질적으로 순환적이며, 민스키의 말처럼 "때때로 자본주의 경제는 통제 불능으로 치닫는 경향이 있는 인플레이션과 부채 디플레이션을 보인다. 그러한 과정에서 경제 시스템의 반응이 경제의 움직임을 증폭시킨다. 인플레이션은 인플레이션을 유발하고 부채 디플레이션은 부채 디플레이션을 유발한다"고 지적했다. 즉, 사람들은 본질적으로 가치 투자자가 아니라 모멘텀 투자자라는 것이다. 사람들은 본능적으로 주기의 고점과 저점을 확대시키는 행동을 취한다. 이는 정책 입안자와 규제 당국에게 호황기에는 증가하고 불황기에는 감소하는 은행의 조건부 자본 요건과 같은 반순환 정책의 실행을 시사한다.

3.2.1. 상업 자본주의

민스키의 첫 번째 시기는 상인 자본주의와 연관된다. 이 시기에 은행들은 먼 곳의 은행과 지역 상인에 대한 특권적인 지식을 활용하여 이익을 얻었다. 그들은 상품에 대한 어음을 발행하여 본질적으로 상인들에게 신용을 창출하고 자신들에게 상응하는 부채를 발생시켰다. 예상치 못한 손실이 발생할 경우 은행들은 지급을 보증했다. 신용 계약이 이행되면 신용은 소멸되었다. 은행들은 상인의 재고 자산을 자금 조달했지만, 자본 스톡은 아니었다. 이는 이윤의 주요 원천이 무역을 통해 이루어졌으며, 이후 시기와 같이 생산 확장을 통한 것이 아니었음을 의미한다. 민스키가 설명했듯이, "상업 자본주의는 선대제를 통한 생산이 기계와 노동이 아닌 노동과 도구를 통해 이루어질 때의 금융 구조에 해당한다고 볼 수 있다."

3.2.2. 금융 자본주의

산업 혁명은 생산에서 기계 사용의 중요성을 증가시켰고, 이에 수반되는 비노동 비용 또한 중요해졌다. 이는 '내구 자산'의 필요성을 야기했고, 투자자에게 유한 책임이 있는 법인이라는 실체를 탄생시켰다. 자금 조달의 주요 원천은 상업 은행에서 투자 은행으로 전환되었는데, 특히 증권 시장에서 주식과 채권이 확산되면서 더욱 그러했다. 기업 간의 경쟁이 가격 하락을 초래하여 기존 금융 약속을 이행하는 능력을 위협할 수 있었기 때문에, 투자 은행들은 트러스트, 합병, 인수를 촉진함으로써 자본의 통합을 장려하기 시작했다. 1929년 주식 시장 대폭락은 투자 은행의 경제 지배를 종식시켰다.

3.2.3. 관리 자본주의

미하우 칼레츠키의 이윤 이론에 기반하여, 민스키는 투자 수준이 총수요를 결정하고, 따라서 이윤의 흐름을 결정한다고 주장했다(즉, '투자가 스스로 자금을 조달한다'). 민스키에 따르면, 대공황 이후 케인스주의적 정부 지출은 이윤의 흐름을 보장했으며, 기업이 이윤으로 자금을 조달하는 방식(자본주의 초기 이후 널리 퍼지지 않았던 방식)의 회귀를 가능하게 했다. 기업 내 경영진은 투자 은행가와 주주로부터 더 독립적이 되었고, 이는 사업 결정에서 더 긴 시간 지평을 갖게 만들었다. 민스키는 이것이 잠재적으로 유익하다고 믿었지만, 기업들이 관료화되어 초기 자본주의의 역동적인 효율성이 부족해져 "전통의 포로"가 되었다고 지적하며 이를 상쇄했다. 정부 지출 결정이 자본 자산 개발보다는 소비를 보증하는 쪽으로 바뀌면서 경기 침체를 야기했지만, 안정적인 총수요 덕분에 불황이나 경기 침체는 없었다.

3.2.4. 자금 관리 자본주의

민스키는 세금 법률과 시장이 소득을 자본화하는 방식 때문에 부채가 있는 기업의 주식 가치가 보수적으로 자금 조달된 기업보다 높았다고 주장했다. 이는 다음과 같은 변화를 가져왔다.

민스키는 "기업 통제 시장이 발전했다. 포트폴리오에서 얻은 총수익을 기준으로 보상받는 펀드 매니저들은 기업 통제 변화에 수반되는 재융자로 인해 포트폴리오 자산 가격이 높아지는 것을 빠르게 수용했다. 통제 변화를 가져온 주식을 매각하는 것 외에도, 자금 관리자들은 그러한 재융자에서 발생하는 부채(채권)의 구매자였다. 운영 기업이 금융 시장과 자금 시장으로부터 독립적이었던 관리 자본주의는 따라서 일시적인 단계였다. 수익과 자본 이득 지향적인 관리 자금 블록의 출현으로 인해 금융 시장은 다시 한번 경제 성과를 결정하는 주요 영향력을 행사하게 되었다. 그러나 초기 금융 자본주의 시대와는 달리, 강조점은 경제의 자본 개발이 아니라 투기자의 빠른 전환, 즉 거래 이익에 있었다"고 언급했다.

민스키는 매일 수백만 달러 규모의 거대한 덩어리를 거래하는 자금 관리의 증가는 증권 및 이익을 얻기 위한 금융 포지션 취득의 증가로 이어졌다고 언급했다. 이러한 포지셔닝 자체는 은행에 의해 자금 조달되었다. 민스키는 이 시점에서 금융 기관이 자본 개발 자금 조달에서 너무나 멀어져, 오히려 막대한 현금 흐름을 '부채 검증'에 투입했다고 지적했다.

찰스 휠런(Charles Whalen)과 얀 토포로프스키(Jan Toporowski)와 같은 다른 경제학자들은 민스키의 자본주의 시대 구분에 대해 논의했다. 두 학자 모두 상업 자본주의와 금융 자본주의 사이에 중간 단계를 제안하는데, 휠런은 이를 "산업 자본주의"라고 부르고 토포로프스키는 "고전 자본주의"라고 부른다. 이 단계는 전통적인 자본가-기업가가 특징이며, 이들은 자신의 기업의 완전한 소유주로서 자본 자산 개발을 통한 생산 확장에 특히 중점을 두었다. 휠런은 이러한 확장을 금융 자본주의 하의 자본 통합과 대조한다. 토포로프스키는 자금 관리 자본주의를 세계화 및 금융화의 현재 동향과 연결한다.